«Я не знаю ни одного хорошего примера денежно-кредитной политики, когда в условиях высокой инфляции страна бы смягчала денежно-кредитную политику», - сказала Эльвира Набиуллина, глава ЦБ России, выступая на Петербургском международном экономическом форуме. Постараемся помочь Эльвире Сахипзадовне, показав такие примеры прямо из российской истории. Заодно мы разгадаем несколько интересных загадок мировой экономической истории. Например, мы узнаем, почему в Японии уже несколько десятилетий являются «потерянными» для экономики. А еще мы поймем почему экономика Вьетнама во время «шоковой терапии» не падала, как в России или Польше, а росла на 7 процентов в год.

Что такое мягкая денежно-кредитная политика?

Для начала давайте определимся, что же такое мягкая денежная политика. Иногда денежно-кредитная (вар. – денежная, монетарная) политика считается мягкой, если низки ставки рефинансирования, установленные Центральным банком (для России сейчас это т.н. «ключевая» ставка). Но это ошибка. Еще во время Великой депрессии в США (1929-1933) было замечено, что низкие ставки вовсе не означают реальную мягкость денежной политики . Так, несмотря на низкие номинальные процентные ставки, реальная стоимость кредитов была в годы депрессии очень высокой.

Низкие ставки – не единственный способ смягчения денежной политики. У ЦБ, как регулятора банковской системы, есть и другие инструменты, например, снижение нормы обязательного резервирования. Но, как и ставка, норма резервирования лишь дает банкам и другим субъектам экономики возможность, но не может заставить это возможностью воспользоваться. И поэтому часто не срабатывает. В эпоху экономической турбулентности банки сокращают свои займы, даже несмотря на возможности заимствований. Они увеличивают свои резервы значительно выше установленных Центробанком норм, хотя это не является обязательным.

К счастью есть способ смягчения денежной политики, который находится целиком и полностью в руках ЦБ – количественное смягчение. При количественном смягчении «мягкость» денежной политики проявляется не в снижении ставок. Смягчение заключается в том, что наращивается денежная база Центрального банка. Как правило, делается это путем так называемых «операций на открытом рынке». Эти операции бывают двух видов. Если ЦБ покупает (для российского случая за рубли) активы, такие как золото, валюту, ценные бумаги, то количество денег в экономике увеличивается, в этом и заключается смягчение. Если же ЦБ начинает продавать аналогичные активы за рубли, то количество денег в экономике уменьшается и это ведет к более «жесткой» ситуации в денежной сфере.

Опыт операций на открытом рынке, направленный на смягчение денежной политики (удачный, но не продолжительный), был у ФРС США еще во время Великой депрессии .

Термин «количественное смягчение» появился позже , в Японии в 1990-е годы. Экономика Японии находилась в сильнейшей стагнации. Но снижение ставки было невозможно, так как она уже была снижена практически до нуля. И Банк Японии пытался исправить ситуацию путём наращивания денежной базы. Далее мы увидим, что делалось это Банком Японии с излишней осторожностью и поэтому без заметного эффекта.

Но настоящим прорывом в понимании количественного смягчения стало его применение главой ФРС Беном Бернанке во время самой острой фазы финансового кризиса 2008 года и в последующие годы. К сентябрю 2008 года ставка ФРС была снижена практически до нуля. Фактически это означало, что этот инструмент денежной политики выпадает из арсенала ФРС. Но кризис лишь подходил к самой острой фазе – как известно, знаковый крах банка «Lehman Brothers» и последовавшая за ним паника на мировых финансовых рынках, произошли лишь в середине сентября 2008 года.

Именно в этот «горячий» момент, когда использование традиционного инструмента в виде ставки стало невозможным, сыграл спасительную роль «послужной список» Бена Бернанке. Дело в том, что до своего назначения в Совет управляющих ФРС, он был профессором экономики в Принстонском университете. А главными темами исследований Бернанке являлись Великая депрессия и нюансы денежно-кредитной политики.

Бернанке знал, что делать. И действовал он, в отличие от японцев, решительно. Денежная база была практически удвоена (с 0,87 до 1,73 трлн. долларов) в кратчайшие сроки – с 1 августа 2008 года по январь 2009 года. Это и был, по сути, первый «раунд» количественного смягчения. В первой половине 2011 года денежная база была увеличена с 2,0 до 2,7 трлн. долларов (второй раунд количественного смягчения). Во время третьего раунда (январь 2013 – апрель 2014) денежная база возросла с 2,7 до 4,0 трлн. долларов (см. график 1 ).

График 1. До сентября 2008 года в США главным инструментом смягчения денежной политики была ставка, затем смягчение стало количественным – наращивалась денежная база.

Можно представить эти же показатели по-другому (график 2 ), и тогда наращивание денежной базы зрительно начинает восприниматься, как аналог использования отрицательных процентных ставок Федеральным резервом, что полностью соответствует действительности.

График 2. И снижение ставки ФРС и наращивание денежной базы являются инструментом смягчения денежной политики.

Примечание: движение линии денежной базы вниз отражает рост денежной базы (обратный порядок значений по правой шкале).

Из сказанного можно сделать два вывода.

• Первый вывод: низкие ставки не (всегда) означают, что денежно-кредитная политика является мягкой.
• Второй вывод: денежная политика может смягчаться, даже если ставки при этом не снижаются.

Критерий мягкости денежной политики – динамика денежной массы

Как было показано выше, низкие ставки отнюдь не означают, что денежно-кредитная политика действительно является мягкой (пример Великой депрессии). И наоборот, неизменность ставок вовсе не означает, что денежное смягчение не может быть произведено другим способом (пример действий Бернанке по наращиванию денежной базы). Тогда возникает справедливый вопрос: а какой показатель позволяет судить о том, является денежная политика мягкой или нет? Какой показатель позволяет главе центрального банка судить о достаточности или недостаточности принимаемых мер?

Критерием, по которому можно судить мягкости или жесткости денежной политики, является динамика денежной массы (не путать с денежной базой). Если денежная масса растёт необходимыми темпами, то это означает, что денежная политика мягкая. Если денежная масса не растет или, хуже того, уменьшается, то это означает, что денежная политика жесткая.

Рассмотрим это на примерах.

Великая депрессия в США (1929-1933)

Как убедительно показал (впоследствии нобелевский лауреат) Милтон Фридман , и его соавтор, Анна Шварц , снижение денежной массы было причиной Великой депрессии и большинства других кризисов в истории США в 1867-1960 годы (М.Фридман, А.Шварц «Монетарная история США, 1867-1960»). Динамика денежной массы, показанная на графике 3 , наглядно говорит о том, что во время Великой депрессии денежно-кредитная политика в реальности была очень жесткой. И это несмотря на низкие номинальные процентные ставки.

График 3. Жесткая денежная политика в США во время Великой депрессии привела к сокращению денежной массы на 38%, что привело к катастрофическим последствиям в экономике.

Источник: ФРС США

Последствия такой жесткой денежной политики известны: падение выпуска почти на треть, рост безработицы до 25%, от голода погибли, по некоторым оценкам, миллионы людей.

Разгадка японских «потерянных десятилетий» (1990-е и 2000-е)

Мы уже упоминали, что именно применительно к Японии возник термин «количественное смягчение» в 1990-х годах. В те годы, несмотря на практически нулевые ставки, в Японии ощущалась дефляция, а это явный признак «жесткости» денежной политики, недостатка денег. Плохими были и результаты роста ВВП (в среднем около 1% в год, в несколько раз ниже среднемировых темпов). 1990-е годы именно поэтому назвали «потерянным десятилетием».

Тогда-то в борьбе с дефляцией и было применено «количественное смягчение». Удалось ли японцам решить проблему? Мы с Вами, Читатель, (в отличие от Банка Японии) уже знаем критерий, – это динамика денежной массы. И судя по этому критерию, Банк Японии более 20-ти лет действовал крайне нерешительно. Ведь даже используя новый для тех времен инструмент «количественное смягчение», делал он это как бы нехотя, обеспечивая лишь символический прирост денежной массы. И 2000-е годы стали называть вторым «потерянным десятилетием». Убежден, что именно эта денежная «жесткость» (или, точнее, недостаточная мягкость) и привела к двум потерянным японским десятилетиям (график 4). И причина – нерешительность Банка Японии.

График 4. Несмотря на низкие ставки и (нерешительные) попытки использовать «количественное смягчение», жесткость (недостаточная мягкость) денежной политики в Японии с 1990-го года видна по чисто символическим темпам роста денежной массы. Результатом стали два «потерянных десятилетия» в японской экономике.

Именно такая умелая политика США позволила им раньше многих других развитых стран вернуться к восстановлению экономического роста. ЕЦБ с марта 2015 года пытается повторить этот удачный опыт.

Особо стоит обратить внимание на то, что гигантское наращивание денежной базы (с 0,87 до 4 трлн. долларов) не привело к инфляции. Более того, на протяжении почти всего периода денежного смягчения ФРС боролась с дефляцией.

Итак, критерием мягкости денежной политики является динамика денежной массы. Обратите внимание, что этот критерий очень хорошо согласуется с известным правилом Милтона Фридмана для денежной политики, согласно которому денежная масса должна расти с постоянной скоростью. Можно сказать, что постоянный прирост денежной массы – это признак даже не «мягкой», а «правильной» денежной политики. А на примере Японии мы увидели, что имеет большое значение не только сам факт прироста, но и его темпы.

Успешные примеры мягкой денежной политики при высокой инфляции

Итак, мы поняли, что низкие ставки вовсе не обязательно означают мягкость денежной политики. На примерах мы увидели, что настоящим критерием мягкости или жесткости является динамика денежной массы.

Первый важный момент: нам нужны примеры денежного смягчения именно при высокой инфляции. Иначе внимательный читатель вполне может спросить: «Какое отношение приведенные выше примеры имеют к словам Эльвиры Набиуллиной, приведенным в самом начале статьи?» Действительно, приведенные примеры (Великая депрессия; Япония 1990-х и 2000-х годов; США с 2008 года) имели место при очень низкой инфляции, порой переходящей в дефляцию.

Второй важный момент: нужны успешные примеры. Ведь Эльвира Набиуллина сказала, что ей неизвестны именно «хорошие» примеры мягкой денежной политики при высокой инфляции. Очевидно, что считать «хорошими» или успешными можно лишь примеры, удовлетворяющие как минимум двум условиям. Во-первых, не должно происходить раскручивание инфляции, тем более скатывание в гиперинфляцию. Инфляция должна снижаться. А во-вторых, должен наблюдаться рост ВВП, как наиболее комплексный показатель успешности проводимой экономической политики.

Третий важный момент: в наших дальнейших примерах важным становится учёт влияния инфляции на реальную покупательную способность денег. Поэтому мы будем учитывать динамику реальной денежной массы, т.е. делать поправку на часть денег, «съедаемую» инфляцией.

Вьетнамский феномен и его разгадка

Денежное смягчение в России необходимо прямо сейчас. Главный критерий для определения жесткости-мягкости денежной политики - это динамика денежной массы. Сейчас в России происходит уже не просто замедление темпов роста денежной массы (как в приведенном выше примере Японии). Замедление темпов сменилось сокращением с июня 2014 года (график 6).

График 6. Денежная масса в России сокращается с июня 2014 года. Именно это и привело к текущему кризису в российской экономике.

Это сокращение денежной массы, как и следовало ожидать, привело к падению ВВП, инвестиций в основной капитал, начинает нарастать вал неплатежей, проявляются другие отрицательные последствия «денежного голода».

Можно обратить внимание на одну особенность. В России до 2011-2012 годов ситуация как правило была черно-белой: либо экономика в кризисе, либо в экономике бум (красные и зеленые области соответственно). Промежуточную область (в которой Япония застряла на долгие десятилетия, см. график 5), Россия проходила очень быстро. Однако с конца 2011 года из-за денежно-кредитной политики, проводимой Центральным банком, темпы денежной массы замедлились. И Россия на несколько лет застряла в зоне «потерянных» лет (по аналогии с японскими «потерянными» десятилетиями).

Замедление темпов роста ВВП (до 1,3% в 2013-м и до 0,6% в 2014 году) вызвало справедливую обеспокоенность первых лиц государства. Для оправдания такого положения в стране, некоторые практикующие экономисты стали продвигать концепцию «новой нормальности». Основная идея концепции «новой нормальности» состоит в том, что низкие темпы экономического роста и высокая безработица – это новая норма для экономики, и продолжаться такая ситуация может неопределенно долго. Сначала о ней в июле 2012 года заявил Алексей Улюкаев , на тот момент первый зампред ЦБ, отвечающий за денежно-кредитную политику (см., например, публикацию 2012 года «Алексей Улюкаев: «Это не кризис, это новая нормальность » в «Известиях»). В марте 2013 года эстафету от Улюкаева по доказыванию «нормальности» низких темпов роста, приняла Ксения Юдаева (см. «New Normal для России »). Через считанные месяцы она заняла ту же позицию в ЦБ, которую занимал Улюкаев.

Злая ирония заключается в том, что оправдание «новой нормальности» исходило от людей, в чьих руках был ключ от экономического роста. От этих людей зависело, будет в России рост, кризис или стагнация. И вместо того, чтобы обеспечить необходимую для роста экономики динамику денежной массы (для этого даже сейчас достаточно считанных месяцев), они находили оправдания и морально готовили общественность к развитию России по японскому сценарию потерянных десятилетий.

Заключение

Ситуация в текущем 2015 году очень напоминает ту, которая сложилась к 1999 году. И в том, и в другом году мы видим всплеск инфляции, обусловленный прежде всего резкой девальвацией рубля. Существенное отличие лишь в политике ЦБ. Мягкая денежная политика в 1999 году привела к росту ВВП. Жесткая денежная политика ЦБ в 2014-2015 годах ведет к падению экономики.

Повторюсь, за считанные месяцы Россия может повернуться от кризиса к росту. Способов это сделать у Центрального банка России много. Часть из них, например, приведена в статье «Текущий кризис, его причины и необходимые меры » и в некоторых автора. Как уже было сказано выше, это любые покупки Центробанком активов (золота, валюты, ценных бумаг) за рубли.

Главное сейчас для руководства Центрального банка – осознать свою ответственность перед Россией и всю мощь инструментов, находящихся в распоряжении ЦБ. И, опираясь на знание экономической истории России, приступить к решительным действиям.

«(в 1932 году) Депрессия уже была достаточно глубокой, и Конгресс США начал оказывать значительное давление на Федеральную резервную систему, чтобы та облегчила кредитно-денежную политику. Правление ФРС не имело особого желания поддаваться этому давлению, но под его воздействием все же были проведены операции на открытом рынке (покупка активов за доллары) в период с апреля по июнь 1932 года, нацеленные на увеличение денежной массы в стране и на смягчение, таким образом, денежной политики . Результат был ошеломляющим. Оптовые цены начали расти (это признак оживления) в июле, производство начало расти в августе. Личные доходы продолжали падать, но в гораздо меньшей степени. Занятость в промышленности, объемы перевозок по железным дорогам, и многие другие показатели экономической активности также говорили о начинающемся восстановлении» (см. С.Блинов «

Политика количественного смягчения в экономике

Что такое количественное смягчение QE

Общеизвестно, что рост экономики невозможен в отрыве от здоровой финансовой системы. Основным способом контроля над ней является регулирование ключевой ставки центрального банка. В периоды экономических кризисов, когда спад производства происходит на фоне сжатия денежной массы, такой метод работает не всегда. Особенно мало рычагов оказывается у центрального банка, когда ставка уже снижена до нуля или чуть выше, а экономика по-прежнему топчется на месте. В таких ситуациях может применяться другая стратегия, называемая количественным смягчением.

Смысл и задачи количественного смягчения

Я веду этот блог уже более 6 лет. Все это время я регулярно публикую отчеты о результатах моих инвестиций. Сейчас публичный инвестпортфель составляет более 1 000 000 рублей.

Специально для читателей я разработал Курс ленивого инвестора , в котором пошагово показал, как наладить порядок в личных финансах и эффективно инвестировать свои сбережения в десятки активов. Рекомендую каждому читателю пройти, как минимум, первую неделю обучения (это бесплатно).

В общем случае количественным смягчением (англ. Quantitative Easing или QE) называется предоставление финансовой системе дополнительной ликвидности под обеспечение ценными бумагами или иными . Например, ЦБ может выкупать у коммерческих банков, инвестиционных фондов и других финансовых компаний крупные пакеты . Выкупленные бумаги зачисляются на баланс регулятора, а банки получают «дешёвые» деньги для кредитования бизнеса и потребительского рынка. При QE предпочтение отдаётся долгосрочным бумагам, т. к. в этом случае банки получают больше свободы для манёвра и снижения ставок по долгосрочным кредитам. Другой задачей количественного смягчения может быть борьба с сжатием экономики. В этом случае ставится задача достижения определённого целевого уровня , поддерживающего дальнейший спрос на .

В рамках QE центральным банкам приходится решать задачи с несколькими неизвестными. Одно из них – прогнозирование действий коммерческих банков. Нет гарантии, что избыточная ликвидность будет использована для создания привлекательных кредитных программ. Намного вероятнее, что банки включатся в более прибыльные спекуляции на фондовом рынке. При этом возникает иллюзия экономического роста: фондовые индексы устанавливают новые рекорды, отрываясь от объективной статистики. Фактически большая часть денег в реальный сектор так и не попадает. Активный спрос на ценные бумаги на вторичном рынке не влияет на уровень безработицы и не стимулирует потребление домохозяйств. Как показала практика, подобные проблемы возникали во всех региональных экономиках, прибегнувших к QE.

Неправильные оценки объёма средств, которые способна эффективно «переварить» финансовая система, теоретически должны бы привести к всплеску инфляции. Однако, в условиях малоактивного потребительского рынка вероятность этого невелика. К тому же, количественное смягчение – это не эмиссионная валюты. Деньги в период QE предоставляются временно, обеспечены надёжными активами и по истечении определённого срока постепенно изымаются с рынка. Но если за это время экономика не получит толчок к развитию, не произойдёт реального роста ВВП, то новый цикл удорожания денег способен вызвать ещё более тяжёлый системный кризис. Давайте посмотрим, как работает количественное смягчение на конкретных примерах.

Количественное смягчение в США

Началом острой фазы мирового финансового . принято считать банкротство американского инвестиционного банка Lehman Brothers в сентябре 2008 г. Общее же замедление экономики США начало проявляться раньше. И хотя поводом для кризиса называли небезопасные операции ипотечных банков, настоящая причина, толкнувшая их на эти риски, была в дефиците ликвидности из-за чрезмерно высокой ФРС. Так, 29.06.2006 её значение достигло 5,25. Уже вскоре стали поступать сигналы о сокращении производства и падении потребительского спроса.

Начался цикл понижения ставок, но время было упущено. В итоге банкротство Lehman Brothers произошло уже на фоне 2% ставки, а 16.12.2008 состоялось её последнее снижение до 0,25%. На этом традиционные меры ФРС были исчерпаны, тогда как кризис только набирал обороты. Б. Бернанке, на тот момент глава ФРС, придерживался идеи, что между увеличением денежной массы в обращении и ростом ВВП (то и другое с поправкой на уровень цен) существует причинно-следственная связь. Беспрецедентную глубину Великой Депрессии он связывал с сильным сжатием денежной массы и слишком ограниченным масштабом политики количественного смягчения, предпринятой ФРС в 1932 г.

Кстати, это был первый в истории пример такой политики. Испытать свои взгляды на практике Б. Бернанке решил, объявив о масштабной программе QE в ноябре 2008 г.

• Первый этап программы стартовал в декабре 2008 г. и закончился в марте 2010 г. В ходе него было выкуплено ипотечных облигаций и других ценных бумаг с ипотечным обеспечением в общей сложности на $1,75 трлн.
• Новый этап (QE2) прошёл с ноября 2010 г. по июнь 2011 г. На этот раз ФРС выкупила долгосрочные облигации на сумму более $600 млрд.
• Наконец, QE3 проходило с сентября 2012 г. по октябрь 2014 г. В время этого этапа было выкуплено ипотечных и государственных облигаций на сумму более $1,6 млрд.

Иногда как отдельные этапы QE упоминаются программы замены погашаемых облигаций на новые выпуски. Первая такая замена проводилась в сентябре 2011 – декабре 2012. Она была названа «Операция Твист». В ходе этой программы были выкуплены государственные долгосрочные облигации на общую сумму $600 млрд с одновременной продажей краткосрочных (до 3 лет) облигаций на эту же сумму. Истинной целью этого мероприятия было не столько стимулирование экономики, сколько снижение долговой нагрузки на ФРС в текущем моменте.

Всего же за время кампании QE на баланс ФРС было передано ценных бумаг на сумму $3,5 трлн, в результате чего общая стоимость активов увеличилась в 5 раз. Кратно выросли также избыточные резервы банков на счетах ФРС. Фактически средства не были выданы в качестве кредитов, а остались в банках. Именно эти деньги и стали драйвером для раздувания пузыря фондового рынка: циклы QE совпали с волнами роста фондовых индексов.

Наиболее ощутимый эффект от QE проявился в снижении ипотечных ставок. Так, 30-летняя ставка была снижена в среднем по рынку в 2 раза. Это привело к заметному росту спроса на жильё. Поскольку рынок жилья – один из главных экономических индикаторов в США, сторонники QE получили мощный аргумент в свою пользу. Их оппоненты утверждают, что напротив, причины кризиса так и не были устранены, а его главные последствия лишь отсрочены.

Так, из-за снижения процентов по банковским вкладам инвесторы потеряли до $500 млрд, Сопоставимые суммы ушли на высокодоходные долговые рынки развивающихся стран, а наблюдаемый в 2018 г. ускоренный рост американской экономики во многом связан с репатриацией капитала благодаря увеличению ставки ФРС в 2017–2018 г. Наконец, производимая в настоящее время распродажа бумаг с баланса регулятора привела к обвалу фондового рынка США в конце 2018 г., а долговая нагрузка по государственным облигациям никуда не делась.

Для проверки эффективности влияния QE на восстановление экономики США аналитиком ФРС С. Уильямсоном было предпринято сравнение темпов роста ВВП США и Канады, испытавших схожее по глубине влияние экономического кризиса. Поскольку никаких мер стимулирования в Канаде не проводилось, сравнение должно было показать «чистый» эффект от QE. Выяснилось, что динамика восстановления обеих экономик совпадает, причём у Канады процесс шёл даже с некоторым опережением.

Таким образом, с одной стороны, убедительных доводов в пользу успешности политики количественного смягчения в США нет, а видимость быстрого восстановления экономики после кризиса обусловлена возникновением спекулятивных пузырей на фондовом рынке. Однако большинство исследователей не упоминают того факта, что выкуп ипотечных облигаций на баланс ФРС предотвратил массовое банкротство инвестиционных банков и фондов, бывших основными держателями данных облигаций. С этой точки зрения, программа QE спасла финансовую систему США от вполне реального риска .

Программа QE в Японии

После 2 десятилетий роста японской экономики на 10–15% в год, в середине 1970-х наметился спад темпов, который к началу 1990-х превратился в стагнацию. Она имела ряд объективных причин: рост доли пожилого населения, укрепление иены (с более чем 350 за доллар до 100 и ниже), из-за чего у экспортёров начались серьёзные проблемы. Наконец, Япония из развивающейся страны превратилась в одного из гигантов мировой экономики, исчерпав эффект низкой базы.

На фоне снижения спроса на продукцию возник риск дефляции. Ситуацию осложняло то, что ключевая ставка центрального банка в середине 90-х уже приблизилась к 0, и снижать её дальше было некуда. Первые попытки провести количественное смягчение ЦБ Японии предпринял в 2001 г., начав скупку долгосрочных государственных облигаций. Объём покупок с 2001 по 2006 г. составил 35 трлн иен. Программа оказалась неэффективной: заметного онат ни на инфляцию, ни на рост ВВП она не оказала.

Новый раунд программы начался в 2010 г. На этот раз ЦБ действовал более активно и наряду с государственными скупал более рискованные . Но впервые конкретный ориентир был объявлен только в январе 2013 г. – добиться годовой инфляции в 2%. Официально этот этап программы QE стартовал в апреле 2013 г. Тогда же ЦБ пообещал достигнуть целевого уровня инфляции за 2 года. За счёт выполнения этой программы к декабрю 2017 г. денежная база ЦБ Японии превысила 500 трлн иен ($4,8 трлн), т. е. больше, чем максимальный объём средств на балансе ФРС США, и впервые в истории сравнялась с годовым ВВП Японии.

Тем не менее, достижение целевого уровня инфляции по-прежнему под вопросом. Выше 2% по итогам года инфляция оказалась лишь в 2014 г., но экономисты связывают это с другой причиной. С апреля 2014 г. сразу на 3% повышен потребительский налог – с 5 до 8%.

Основной же эффект, как и в США, проявился на фондовом рынке. С начала проведения 3 этапа количественного смягчения (за 2013–2018 г.) японский индекс NIKKEI 225 вырос в 3 раза.

QE в Европе: борьба с «японской болезнью»

Проблемы, аналогичные японским, возникли в Европе к началу 2015 г. На тот момент уровень дефляции достиг 0,6%. Это стало причиной оттока инвестиционных капиталов и поставило под вопрос дальнейший рост экономики. Ключевая ставка ЕЦБ на тот момент уже составляла 0,05% и в январе 2015 г. банк принял решение о запуске с марта программы QE. Также с марта ключевая ставка была снижена до 0%. Как и в Японии, была поставлена задача добиться инфляции на уровне 2% в год. Вся программа была условно разделена на 5 этапов, хотя временных промежутков между ними практически не было. Первоначально планировалось выкупить государственные и обеспеченные активами корпоративные бумаги со сроками погашения от 2 до 30 лет на общую сумму 1,14 трлн евро, но из-за слабого эффекта от программы объёмы пришлось значительно увеличить.

С сентября 2018 г. началось сворачивание объёмов выкупа, а декабрь 2018 г. по плану должен стать последним месяцем реализации программы. За весь период с марта 2015 г. по настоящий момент в банковскую систему стран Еврозоны поступило 2,6 трлн евро, в результате чего на балансе ЕЦБ оказалось ценных бумаг на сумму 4,7 трлн евро. Исходя из того, что доли ЦБ отдельных стран в уставном капитале ЕЦБ очень сильно различаются, в такой же пропорции проводился и выкуп бумаг. Наибольшая доля пришлась на бумаги Германии и Франции. Средний срок погашения – 7,5 лет. Что касается успешности кампании, то целевой уровень инфляции (2%) был достигнут только летом 2018 г.

По оценкам ЕЦБ, рост ВВП Еврозоны за 2018 г. должен составить 2,0%. Это считается успехом, но на фоне показателей других стран Евросоюза не впечатляет. Для сравнения, по итогам 2017 г. рост ВВП Германии составил 2,2% против 6,9% в Румынии. Всё чаще аналитики приходят к выводу, что неповоротливый и забюрократизированный ЕЦБ не отвечает потребностям стран Еврозоны, особенно учитывая многочисленные противоречия между ними.

Возможно ли количественное смягчение в России?

С такой идеей уже не первый год выступает ряд российских экономистов, например, С. Глазьев. Однако наиболее активно свой вариант QE продвигает руководитель группы макроэкономических исследований КАМАЗ С. Блинов. Его доводы основаны на корреляции между темпами роста ВВП и денежной массы (подразумевается агрегат М2 – наличные деньги, банковские депозиты и государственные краткосрочные облигации). Как образец развития российской экономики С. Блинов рассматривает период 2000–2008 г., когда расширение денежного агрегата шло одновременно с ростом ВВП. Такую же модель он предлагает экстраполировать на нынешнюю реальность. Графически его доводы выглядят так:

Причиной замедления роста ВВП на отрезке 2008–2017 г. С. Блинов считает дефицит денежной массы по сравнению с тем объёмом, который требуется экономике для более эффективного роста. Для того чтобы к 2024 г. обеспечить 1,5-кратный рост ВВП относительно 2018 г., он предлагает за это же время увеличить «реальную» денежную массу в 10 раз, исходя из цен 2014 г. В качестве основного актива предлагается использовать наиболее ликвидный – иностранную валюту. Но здесь нужно отметить целый ряд спорных моментов.

• С. Блинов нигде не поясняет, почему денежную массу он считает в ценах 2014 г., а ВВП – в ценах 2016 г., когда к доллару стал примерно в 2 раза ниже, чем в 2014 г., что неизбежно отразилось на масштабе цен. Учитывая критическую зависимость курса рубля от мировых цен на сырьевые товары, смоделировать объёмы QE заранее невозможно, решение придётся принимать буквально «на ходу».
• Денежный агрегат М2 на начало 2014 г. в России составлял 31,16 трлн руб. Если нарастить его в 10 раз, придётся эмитировать 280,44 трлн руб. По курсу на начало 2014 г. это эквивалентно $8,54 трлн, что составляло почти 80% от агрегата М2 в США на тот момент. Закупить сопоставимый (с учётом инфляции) объём валюты Россия не сможет в принципе.
• Справедливо считая инфляцию главным препятствием роста реальной покупательной способности рубля, С. Блинов предлагает проводить количественное смягчение на фоне высокой ключевой ставки ЦБ. Такая методика никем и никогда не применялась, а потому использовать чужой опыт нет возможности. Более того, в российских условиях жёсткий контроль над инфляцией и одновременное накачивание банков дешёвой ликвидностью гарантированно вызовет спекулятивные операции на фоне упадка потребительского рынка. Например, в 2015–2016 г. банки массово закупали валюту, одновременно сворачивая кредитные программы.
• Отмечая ВВП и роста денежной массы, нельзя забывать, что оба показателя зависят от общего фактора – конъюнктуры мирового рынка: сырьевая российская экономика работает на экспорт, а спрос зависит от темпов мирового роста.

Наконец, надо учитывать высокие российской экономики: специфика налоговой системы, международные , большой разрыв по уровню доходов между регионами и социальными группами. Всё это ограничивает спрос на кредиты со стороны бизнеса, а в потребительском секторе и так высока доля проблемных кредитов (11% от общей суммы по итогам 1 полугодия 2018 по данным Fitch), поэтому дальнейшее закредитовывание домохозяйств крайне опасно.

Таким образом, в нынешних условиях и тем более в таком виде программа количественного смягчения в России нецелесообразна и невозможна.

Выводы

Количественное смягчение – довольно спорный метод оживления экономики. Несмотря на отдельные факты, которые можно интерпретировать в его пользу, эти же факты находят и другие объяснения. С одной стороны, QE временно улучшает ситуацию на долговых рынках, снимая угрозу дефолтов и банкротств. С другой стороны, сложно делать долгосрочные прогнозы: проблемы отодвигаются во времени, но в дальнейшем могут проявиться ещё сильнее. В любом случае каждый инвестор должен понимать, что такое количественное смягчение и как это работает.

Всем профита!

Политика количественного смягчения - это замена традиционным инструментам денежной политики в ситуации, когда последние перестают действовать. В кризис хочется снизить процентные ставки в экономике, чтобы облегчить жизнь должникам и стимулировать инвестиции и вообще экономическую деятельность. В ходе кризиса многие развитые страны снизили учетные ставки ЦБ фактически до нуля, сделав кредиты от ЦБ коммерческим банкам бесплатными. Но этого смягчения политики было недостаточно для предотвращения спада банковской активности. А смягчать традиционную политику дальше оказалось нельзя - снижение процента в отрицательную область сопряжено с множеством проблем, начиная от отсутствия опыта таких дел и кончая тонкостями функционирования финансовых рынков.

Поэтому придумали количественное смягчение - выкуп разного рода активов с рынка, в основном у коммерческих банков, в обмен на наличные. С идеей о том, что, во-первых, наличные деньги это более ликвидный актив. А во-вторых, что повышенный таким образом спрос на многие типы активов, например долгосрочные гособлигации, снизит рыночные процентные ставки еще немного. Инфляция во всех странах, применявших количественное смягчение, в тот момент была аномально низкой ("спасибо" кризису), так что имелся запас прочности против вливания дополнительной денежной массы.

В России традиционная денежная политика никогда не упиралась в нижний порог ставок. Слишком высока была инфляция и слишком высоки риски на валютном рынке. Поэтому нам количественное смягчение не подходило тогда и не подходит сейчас.

Первый ответ очень прост - потому, что эмиссия денег проводится для уравновешивания уже существующей товарной массы. В этом ее отличие от того, что предлагает популярный в кругах так называемых патриотов зять советского экономиста Львова, который (тесть, а не зять) уже угробил СССР: напечатать рубли в надежде, что может быть кто нибудь почему-то создаст под эти рубли товары.

Тоже самое можно сформулировать несколько сложнее, но "научнее": программа количественного смягчения - это ничто иное, как замещение убывающих денежных агрегатов M2 и M3 денежным агрегатом MZM - т.е. общий объем денег в обороте не увеличивается, а только изменяется пропорция между наличными деньгами и денежными обязательствами. Опять сравнивая с тем что предлагают экономисты-эстрадники для российского быдла, то последние просто предлагают добавить государственные деньги (налогоплательщиков или напечатанные) чтобы афилированные с как минимум одним из этих артистов разговорного жанра девелоперы смогли побыстрее продать зависшую недвижимость на свеженапечатанные рубли, рубли поменять на доллары и с долларами уехать к семье во Флориду.

Ну и в третьих, американские финансовые институты прошли через трудную школу экономических кризисов конца 19го, всего 20-го веков и более-менее научились понимать какой объем денежной массы необходим для нормального баланса с товарной. Сильно упрощая можно представить этот контроль как отслеживание двух параметров: уровня безработицы и инфляции. Пока нет инфляции - можно увеличивать денежную массу, если растет безработица - денежную массу увеличивать необходимо, если безработица убывает - нужно ужесточать финансовую политику. В России этот подход не будет работать, потому, что как только у населения появляются лишние деньги, то увеличивается не количество рабочих мест (достаточно посмотреть на раздел сайта налоговой инспеции РФ "для работодателей", чтобы понять почему), а таможенные доходы бюджета.

Сегодня я расскажу вам о том, что такое количественное смягчение (QE) , для чего принимаются программы количественного смягчения , как они действуют, и к какому результату приводят. В последние годы наверняка вы много слышали или читали о таких программах в новостях.

Уже 3 программы QE было реализовано в США, а совсем недавно была принята первая программа количественного смягчения в странах еврозоны, реализация которой начнется с марта 2015 года. Что это такое, как влияет на страну, реализующую программу, и как может отразиться на экономике наших стран – об этом вы узнаете, прочитав данную статью. Объяснить постараюсь максимально доступно, простым и понятным языком.

Что такое количественное смягчение?

Термин количественное смягчение – это русский перевод английского понятия Quantitative easing (сокращенно QE). Количественное смягчение (QE) – это один из нестандартных инструментов монетарной политики государства, к которому Центральный банк страны прибегает в том случае, когда традиционные денежно-кредитные регуляторы Центробанка ( , покупка или продажа ценных бумаг и т.д.) не дают нужного эффекта.

Суть программы количественного смягчения очень проста: Центральный банк осуществляет дополнительную эмиссию безналичных денег, как правило – в довольно крупных объемах, на которые либо кредитует государство, его структурные подразделения, коммерческие банки, либо выкупает их долгосрочные долговые ценные бумаги (облигации). Происходит дополнительное вливание средств в экономику, снижение стоимости кредитных ресурсов, увеличивается объем выданных кредитов, растет производство, снижается уровень безработицы, растет покупательная способность населения, все это в совокупности стимулирует экономический рост.

Традиционно для этих целей Центробанки просто понижали учетную ставку или скупали краткосрочные государственные или корпоративные облигации. Но когда учетная ставка и доходность таких облигаций и так близки к нулю (что и наблюдается сейчас в наиболее экономически развитых странах), дальше их снижать уже просто некуда, именно поэтому был придуман и внедрен в действие новый нетрадиционный инструмент – количественное смягчение (QE).

Такое название программа QE получила, поскольку она увеличивает количество денежной массы, при этом смягчая условия доступа к денежным ресурсам.

Программы количественного смягчения актуально применять в ситуациях, когда действует совокупность факторов:

1. В стране происходит снижение ВВП, его годовой прирост близок к нулю или отрицательный;

2. Учетная ставка ЦБ близка к нулю;

3. В стране наблюдается дефляция (падение цен).

Многие экономисты и аналитики сходятся во мнении, что количественное смягчение – это некий “последний шанс” для экономики, тот инструмент, который стоит применять уже тогда, когда не помогают другие, и в случае, если не поможет и он – больше уже придумать нечего, экономика продолжит падение.

Программа количественного смягчения определенно должна вызывать рост (поскольку происходит увеличение денежной массы), но страны, которые ее проводят, скорее только рады этому, потому как нулевая инфляция или дефляция означает экономический застой. Однако здесь важно не “переборщить” с вливанием новых денег, чтобы не вызвать слишком сильную инфляцию.

Другим важным последствием количественного смягчения всегда выступает девальвация национальной валюты (опять же, ее предложение увеличивается, а значит, цена падает). Для экспортно-ориентированных стран с чрезмерно сильной валютой это тоже положительный фактор, т.к. девальвация идет на пользу экспортерам. Кроме того, девальвация нацвалюты всегда выгодна должникам страны, поскольку вместе с валютой девальвируется и долг, но невыгодна кредиторам и импортерам. В любом случае, важно, чтобы стоимость валюты снижалась в разумных пределах. Однако, практика показывает, что девальвация наблюдается лишь на начальном этапе (после объявления и запуска программы QE), а к ее завершению и после этого, наоборот, нацвалюта укрепляется. Далее описаны причины такого явления.

Фондовый рынок страны, в которой проводится программа количественного смягчения, растет, поскольку начинается производственный рост, что стимулирует привлечение инвестиций. За счет этого в страну перетекают капиталы инвесторов из других развитых и развивающихся стран, что стимулирует падение их национальных валют и рост валюты страны, проводящей QE. К примеру, программы количественного смягчения, проводимые в США, стали одной из причин девальвации валют большинства стран мира в 2014 году, в т.ч. и .

Рассмотрим историю программ QE, проводимых в последнее время Центробанками ведущих стран мира.

Программы количественного смягчения в США.

1. QE 1. Программа QE 1 была разработана и внедрена ФРС США в разгар мирового 2008 года. Основной ее целью было спасение крупнейших банков и корпораций страны, долговые обязательства которых сильно обесценились. В 2008-2009 году ФРС США выкупила корпоративные облигации на сумму 1,7 трлн долларов, чем существенно сгладила негативное воздействие кризиса и спасла целые сектора экономики от краха.

2. QE 2. Следующая программа количественного смягчения США была реализована с ноября 2010 по июнь 2011 года. В ее рамках были выкуплены казначейские обязательства государства на 600 млрд долларов и реинвестированы долги компаний, участвовавших в первой программе, на сумму 300 млрд долларов, таким образом, всего было выпущено около 0,9 трлн долларов.

3. QE 3. Последняя на текущий момент программа количественного смягчения США началась в сентябре 2012 года и изначально не имела четких сроков завершения. ФРС ежемесячно выкупала казначейские облигации на 45 млрд долларов, а также ипотечные облигации на 40 млрд долларов. Завершилась программа QE 3 спустя аж более 2 лет – в конце октября 2014 года, после того, как желаемый эффект был получен (как вы знаете, в 2014 году в экономике США отмечен хороший рост).

Программа количественного смягчения ЕЦБ.

В последние дни главной финансовой новостью мира является принятие первой программы количественного смягчения Европейским Центральным Банком, которая ставит своей целью стимулирование экономического роста в еврозоне.

Согласно принятой программы QE, ЕЦБ будет ежемесячно, начиная с марта, выкупать долгосрочные государственные и корпоративные облигации с периодом погашения от 2 до 30 лет на сумму 60 млрд евро, но не всех, а только наиболее надежных эмитентов, имеющих высокие инвестиционные рейтинги. Распределение этих средств будет производиться пропорционально взносам стран в ЕЦБ. Всего на программу QE ЕЦБ планируется эмитировать и потратить 1,1 трлн евро, вместе с тем, точные сроки окончания программы не названы, поэтому они, как и объем эмиссии, могут быть скорректированы, исходя из того, насколько эффективно будет работать программа.

За программами количественного смягчения США и ЕЦБ активно следят инвесторы и трейдеры мировых рынков, поскольку они всегда являются очень важным фундаментальным фактором, оказывающим влияние на биржевые котировки и курсы валют. Даже на новости о принятии программы QE или ее окончании рынки всегда реагируют сильными колебаниями.

Теперь вы знаете, что такое количественное смягчение, какие программы количественного смягчения проводились и действуют в настоящее время. Оставайтесь на , чтобы повышать свою финансовую грамотность, учиться эффективно вести и использовать личные финансы, осваивать перспективные способы заработка и инвестирования. До встречи в новых публикациях!

Монетарная политика центральных банков ведущих мировых государств, к которым относится и Россия, непосредственно влияет на курсы рубля и мировых валют. Регуляторы США, Японии, Великобритании и стран Еврозоны много лет проводили либо проводят политику Quantitative easing, или на русском – количественного смягчения. Одновременно некоторые эксперты доказывают, что эта политика характерна и для ЦБ РФ. Рассмотрим, что такое количественное смягчение, разъясним его суть простыми словами, разберем, как оно работает в ведущих экономиках мира и возможно ли применение QE в России.

Как работает QE

Quantitative easing заключается в скупке центральным банком страны ценных бумаг (в основном облигаций) либо других нематериальных активов. Средства для скупки активов появляются у регулятора за счет эмиссии безналичных денежных средств. В конечном итоге центробанк старается побудить инвесторов направлять деньги в реальный сектор экономики, стимулируя таким способом экономический рост.

Отдельно стоит отметить тот факт, что происходит эмиссия именно безналичных средств, т.е. процесс осуществляется в электронном виде. Количественное смягчение часто считают включением печатного станка с производством физических (т.е. бумажных) денег, что не соответствует действительности. Следовательно, число именно бумажных денег в стране не растет — к тому же их выпуск был бы сопряжен с дополнительными бюджетными расходами.

Как правило, QE применяется центробанком вместо снижения ключевой процентной ставки, если ее уменьшать уже просто некуда – показатель достиг нуля (или почти достиг), или даже снижен до отрицательного значения. Но стимулировать рост как-то нужно – так что можно сказать, что политика QE применяется в качества крайнего средства оживления экономики. Околонулевые ставки в США и особенно в Японии и Европе последних лет сильно способствуют проведению количественного смягчения со стороны этих государств. Подчеркнем, что операции с облигациями, задействованные при смягчении, применяются и при традиционной монетарной политике центральных банков (финансовых регуляторов) – однако в стандартном случае они направлены именно на изменение , а не на увеличенное предложение денег.

Кратко поясним, как именно скупка облигаций или других активов влияет на процентную ставку. Скупка (т.е. спрос) вызывает повышение рыночной цены облигации — следовательно, ее доходность к погашению идет вниз. Выраженная в процентной ставке она таким образом становится ниже, чем до покупки облигаций ЦБ.

Кроме того, низкая процентная ставка связана с дефляцией, а для экономического роста необходима пусть совсем небольшая – 2-4%, но все же . Ведь дефляция побуждает бизнес и население меньше инвестировать и меньше тратить денег, что отрицательно сказывается на производстве услуг и товаров, ведет к остановке роста экономики. Избыток денег позволяет получить кредит по сниженной ставке – жесткие условия кредитования также являются тормозящим фактором для развития бизнеса. Особенно чувствительны к кредитам малые предприятия с малым сроком жизни, более зависимые от внешних условий.

Понятно, что у политики количественного смягчения есть и обратная сторона. Самый очевидный побочный эффект – возможность возникновения слишком высокой инфляции, что не менее плохо, чем дефляция. Нейтрализует избыточную инфляцию экономический рост, поскольку на большее число денег в этом случае будет приходиться больше товара. Однако если политика QE не даст желаемого эффекта в экономике, то к инфляции может прибавиться и эмитированной валюты относительно других валют. Наконец, «лишние» деньги могут быть не только эмитированы, но и взяты взаймы у других стран. А это не что иное, как увеличение государственного долга.

Критики политики количественного смягчения, впрочем, утверждают, что на практике в тех же США, откуда пришло понятие ″Quantitative easing″, выкуп Федеральной резервной системой «плохих долгов» был на руку лишь их первоначальным владельцам и спекулянтам – ни промышленное производство, ни зарплаты занятых в реальной экономике работников, ни объем потребления не выросли. Зато госдолг сверхдержавы только по итогам третьего этапа QE увеличился с $15,03 трлн. на 17 ноября 2011 до $17,966 трлн. на ноябрь 2014 года.

С неэффективностью трудно согласиться – ВВП США со времени старта первой программы QE немного подрос, безработица низкая, а фондовый рынок США с 2009 года показывает впечатляющий рост (хотя в последнее время все больше говорят о будущей сильной коррекции рынка). При этом доллар с момента последнего кризиса остается одной из самой крепких мировых валют с очень низким уровнем инфляции.

История программ количественного смягчения

В США

По данным историков экономики, первый выкуп ценных бумаг регулятором был осуществлен в США еще в 1932 году, его объем составил $1 млрд. Но сам термин Quantitative easing появился в 2009 году, когда американский Федрезерв начал первый этап программы под таким названием.

Количественное смягчение в США проходило в три этапа:

1. в рамках QE1, начатой в конце 2008 года, было эмитировано около $1,5 трлн.;

2. QE2 началась в 2010 году и за полгода достигла показателя $600 млрд;

3. QE3 стартовала в 2012 году и началась с объема $40 млрд в месяц, который затем был увеличен до $85 млрд. Закончилась третья программа в конце октября 2014 года, когда ее общий объем достиг $1,6 трлн.

Пусть за счет увеличения госдолга, экономика США избавилась от последствий мирового финансового кризиса, а ВВП увеличился с $14,72 трлн. долларов в 2008 до $16,77 трлн. в 2013 году.

В Японии

Количественное смягчение в Японии в нынешнем веке началось даже раньше, чем в Штатах, а именно в марте 2001, и длилось с перерывами более десяти лет. За первые четыре года Банк Японии в семь раз (с 5 до 35 триллионов иен, или около $300 млрд) увеличил текущий баланс коммерческих банковских организаций и в три раза – количество покупаемых ежемесячно облигаций правительства страны.

В 2013 году Банк Японии анонсировал переход с количественного на количественное и качественное смягчение. Новая монетарная политика состоит в выкупе гособлигаций с более длительным сроком обращения и одновременным увеличением объема выкупаемых регулятором активов. В 2016 году общий объем QE достиг почти $670 млрд. Согласно прогнозу Центробанка, в 2017 ему наконец удастся добиться целевого уровня инфляции – 2%. В итоге результаты не отрицательные, но тем не менее незначительные.

В Еврозоне

В странах, которые входят в зону евро, количественное смягчение ЕЦБ стартовало в марте 2015 года и продолжается до сих пор. Активы выкупаются на сумму €80 млрд в месяц, общий объем программы QE к марту 2017 года приблизился к €1,7 трлн.

Европейский регулятор выкупает ценные бумаги, доходность которых превышает показатель по его депозитам в -0,4% годовых.

В феврале 2017 инфляция в еврозоне достигла 0,38%, при этом показатель инфляции с начала года остался отрицательным, составив -0,46%. После двух лет со времени запуска программы нельзя однозначно сказать, что QE внесла оживление в европейскую экономику — хотя ряд европейских индексов почувствовал себя лучше, дав в 2016 году доходность около 10% годовых.

В Еврозоне QE включает в себя, по большому счету, не только сам ежемесячный выкуп бумаг, но и так называемые программы TLTRO (Targeted Long-Term Repo Operation, целевое долгосрочное кредитование), которые предоставляют возможность банкам привлекать фактически «халявные» деньги для дальнейшего кредитования бизнеса. При этом расходовать средства необходимо именно на кредитование, а не на покупку других активов — программа разбита на части и второй транш банки получают в зависимости от итогов кредитования экономики.

Первая программа стартовала осенью 2014 года. В рамках последнего (четвертого) раунда программы TLTRO-II, запущенной в июне 2016 года, Европейский центральный банк выдал различным финансовым компаниям кредиты более чем на 230 млрд. евро. Эмиссия евро, таким образом, началась по окончанию QE3 в США и привела к девальвации евро к доллару примерно на 20%, считая с 2014 года.

Возможно ли QE в России?

По словам главы ЦБ РФ г-жи Набиуллиной и ее первого заместителя Ксении Юдаевой, никакое количественное смягчение в России в настоящее время невозможно. Руководители Банка России объясняют это слишком малым объемом рынка госдолга РФ по сравнению со странами Запада. К тому же эти страны, внедряя QE, преследуют цели уменьшения безработицы и преодоления дефляции, а последнее для России вообще не актуально – ключевая ставка еще совсем недавно находилась на уровне 10%, что вписывается в тенденцию более высоких ставок у развивающихся стран. Подробнее об этом можно прочитать в статье о .

Со своей стороны, некоторые эксперты доказывают, что QE Банком России все же практикуется. Дело в том, что выкуп иностранной валюты и золота – это тоже выкуп активов. А ЦБ РФ в 2015 году проводил валютные интервенции и покупал золото российского производства по ценам, превышающим стоимость металла на международном рынке. Тем не менее никаких официальных программ QE в России запущено не было и пока что нет оснований ожидать их в ближайшем будущем.